Krach financier ?
Récession ?

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Olivier Passet (*)
Directeur de Xerfi Canal

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Y a-t-il encore une solution pour éviter un krach économique et financier majeur ? Le krach rampant, nous y sommes déjà. Mais en se fixant comme objectif de remettre l’inflation sur sa cible de 2%, on voit difficilement comment la FED (Banque centrale des Etats-Unis) peut éviter la grande culbute du marché des actifs et une récession dure.

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Le quantitative easing (assouplissement quantitatif, système qui permet aux banques centrales de créer de la monnaie) et le contexte prolongé de taux zéro ont constitué une incroyable séquence pour les entreprises et les marchés d’actifs. À taux zéro les entreprises se procurent de la liquidité, sans impact sur leurs frais financiers. Cette anomalie est bien visible lorsqu’on rapproche la part de la dette dans la valeur ajoutée des entreprises américaines et la part des charges nettes d’intérêt. L’incroyable pression qu’ont vécue les entreprises en termes de rationalisation durant des décennies s’est relâchée ces dernières années. Le cash est abondant, sans pression excessive sur la phase d’exploitation. Et c’est bien cela qui fait que la job machine (création d’emplois) tourne à plein alors même que l’activité n’est toujours pas parvenue à véritablement décoller de ses niveaux d’avant covid. De surcroît, l’aubaine que constitue un effet de levier fortement positif désinhibe l’investissement sous toutes ses formes (que ce soit la croissance externe, la croissance organique ou les levées de fonds qui boostent la croissance de la Tech). Tout cela maintient artificiellement la finance en apesanteur et tout cela dope l’investissement et l’emploi.

Un risque de dépression

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Lorsque Jérôme Powell (président du conseil des gouverneurs de la FED) promet de casser l’inflation, il ne dissimule pas que la purge sera douloureuse pour les ménages. Pourtant, les chiffres qu’il avance sont en curieux décalage avec son propos. Quasi-stagnation du PIB en 2022, puis +1,2% en 2023, et in fine un taux de chômage qui plafonne à 4,4% fin 2023. Cela ressemble plus à un soft landing (atterrissage en douceur) qu’à du sang et des larmes. Comme si sa politique avait le pouvoir de ne cibler que les ménages. Or, si La Fed s’attaque sans faillir à l’inflation :

1. elle met un terme à la facilité des taux zéro ;

2. elle crée un double stress pour les entreprises du côté des débouchés et de la profitabilité, les replaçant sur un objectif de restauration de leur productivité ;

3. elle détruit les dernières digues qui maintiennent encore les marchés d’actifs en apesanteur.

Or, récession + krach financier profond en 2022-2023, cela ne produit pas une reprise équilibrée en 2023-2024, mais plutôt une dépression.

Et si les banques centrales laissaient faire les choses
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Quel serait le scénario alternatif ? Maintenant, l’inflation perd son foyer énergétique et peu à peu aussi son foyer alimentaire. Ce qui entretient aujourd’hui le phénomène, ce sont les effets de second tour. Avec un renchérissement des prix des produits semi-finis, des services aux entreprises, et des salaires notamment. Les entreprises sont donc assaillies par les hausses de tous leurs coûts d’exploitation. Résultat, l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire le noyau dur de l’inflation, est maintenant sur une orbite plus proche de 5-6 % que de 2% dans les pays avancés. C’est là que se situe le nouveau sentier spontané de croissance des prix si rien n’est fait et sans doute un peu en dessous, si l’on considère le coup de pouce de la décrue des prix de matière première qui retirera encore un peu de vigueur à la boucle qui se met en place. Bref, si les banques centrales laissaient faire les choses, l’inflation s’installerait sur un nouveau sentier non pas de 1-2%, mais de 4-5%.

Serait-ce si terrible ?
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1. Cette situation ouvre d’abord une séquence d’érosion de la dette privée et publique par l’inflation, une forme de purge douce des excès passés.
2. Le statu quo monétaire (ou le resserrement très doux) évite une remontée brutale du stress financier pour les entreprises et le retour brutal des stratégies de rationalisation, à un moment où les besoins en capitaux de la transition climatique sont considérables.
3. Il est probable qu’à terme, les taux de marché finiraient par incorporer cette nouvelle donne. Les taux longs remonteraient graduellement. Entre érosion monétaire et remontée des taux longs, la bourse se déprécierait, aux moins en termes réels, ainsi que les autres gammes d’actifs, notamment immobilier. Mais l’on peut espérer une forme d’atterrissage en douceur, une poursuite du krach rampant déjà entamé, sans l’effet de panique et le risque de faillite en chaîne d’un scénario plus brutal.

Pourquoi alors les banques centrales, pourtant garantes de la stabilité, choisissent-elles la voie la plus coûteuse au plan réel et financier ? Peut-être parce qu’elles espèrent encore que la surenchère verbale refroidira l’économie, sans qu’elles aient besoin de mettre en œuvre pleinement leur menace. Peut-être aussi pour tenter de reprendre la main sur un capitalisme toujours plus évanescent, qui enfle financièrement dans une fuite en avant,  qui survalorise le capital plus qu’il ne le sélectionne ou en accroît l’efficacité, et qui produit de surcroît des distorsions de richesse toujours plus menaçantes pour la stabilité sociale. Une dérive sur laquelle plus aucune autorité de régulation n’a prise, tant la chute fait peur.

(*) Olivier Passet a obtenu un D.E.A « Monnaie, Finance, Banques » (Paris I – Panthéon-Sorbonne ) et est diplômé de l’IEP Paris, option Service Public. Il débute sa carrière à l’OFCE comme économiste, avant de devenir chargé de mission puis chef du service économique et financier international du Commissariat général du Plan (2000-2006). Il sera ensuite chef du service Économie-Finances du Centre d’analyse stratégique auprès du Premier Ministre (2006-2011) et conseiller au Conseil d’analyse économique. En septembre 2012, il rejoint le Groupe Xerfi comme directeur des synthèses économiques.

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